Welchen Einfluss hat das Währungsrisiko auf die Rendite von Aktien ETFs?

In meinem letzten Artikel habe ich untersucht wie sich das Wechselkursrisiko auf eine Entnahmestrategie gemäß der populären 4%-Regel auswirkt. Zugegeben, ein etwas spezielleres Thema, insbesondere in der deutschsprachigen Community. Im Vergleich zu den USA gibt es hier noch nicht so viele do-it-yourself Privatiers. Für die große Mehrheit der Investoren hat der Vermögensaufbau derzeit oberste Priorität. Und genau darum geht es heute. Zunächst schauen wir uns kurz an ob das Wechselkursrisiko grundsätzlich vorteilhaft oder nachteilig ist. Anschließend geht es darum ein Gefühl dafür zu bekommen, welchen Einfluss das Wechselkursrisiko auf den eigenen Anlageerfolg haben kann. Zum Abschluss befasst sich der Artikel mit der Sinnhaftigkeit einer Absicherung gegen das Wechselkursrisiko.

Welchen Einfluss hat das Wechselkursrisiko auf das Chance-Risiko Profil?

Zuerst untersuche ich die Frage ob das Wechselkursrisiko aus Sicht eines Aktieninvestors für den eigenen Anlageerfolg eher positiv oder negativ ist. Dabei orientiere ich mich am Sharpe Ratio, welches als Rendite dividiert durch Risiko definiert ist, und anzeigt wieviel Rendite man pro Einheit Risiko erwarten darf. Je höher die Rendite und je geringer das Risiko, desto besser.

Es stellt sich die Frage ob das Wechselkursrisiko einen strukturellen Einfluss auf die erwartete Rendite und / oder das Risiko hat. Bei meinen Untersuchungen konzentriere ich mich aufgrund der Datenverfügbarkeit auf das Währungspaar EUR/USD. Hier kann man unter Verwendung der fiktiven EU-Währung ECU, welche seit 1975 als interne Recheneinheit verwendet wurde und als Vorläufer des Euro betrachtet werden kann, eine 45-jährige Wechselkurs-Zeitreihe erzeugen. Gleichzeitig sind auch Daten des US-amerikanischen Aktienmarktes in ausreichender Länge und Qualität vorhanden. Durch Kombination der Daten lassen sich 2 Zeitreihen historischer Aktienrenditen erzeugen: mit und ohne Wechselkursrisiko. Die folgende Tabelle stellt die Effekte auf Rendite und Risiko dar:

Zwei Punkte fallen sofort auf:

1) die durchschnittliche Rendite wird durch das Wechselkursrisiko nicht beeinflusst: die durchschnittliche jährliche Rendite ist unter Einfluss des Wechselkursrisikos um 46 Basispunkte nach oben verschoben. Mit einem statistischen Test (t-Test) überprüfe ich die Mittelwerte beider Rendite-Zeitreihen auf signifikante Unterschiede. Im Ergebnis muss man mit recht hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgehen, dass es sich bei der Abweichung nur um ein zufälliges Rauschen handelt:

Die Nullhypothese einer einheitlichen durchschnittlichen Rendite hätte gemessen an wissenschaftlichen Maßstäben erst bei einem p-Wert unterhalb von 5% verworfen werden dürfen (gelb markiert). Wir dürfen also annehmen, dass Wechselkursrisiken im Durchschnitt keinen Einfluss auf unsere Rendite haben. Die Betonung liegt dabei auf „im Durchschnitt“, denn was für die erwartete Rendite gilt muss nicht auch für das Risiko gültig sein.

2) die Volatilität und somit das Risiko steigen signifikant an: die Rendite-Volatilität ist ebenfalls deutlich gestiegen. Erneut stellt sich die Frage, ob es sich dabei nur um einen zufälligen Effekt handelt, oder ob die Volatilität eines Aktieninvestments unter Einfluss des Wechselkursrisikos wirklich höher liegt. Ich ziehe einen statistischen Test zu Rate, und zwar diesmal einen mit dem sich die Varianz zweier Zeitreihen untersuchen lässt (F-Test). Dabei stellt sich heraus, dass es sich bei der Varianz bzw. dem Risiko um eine echte Erhöhung handelt.

Die Nullhypothese, dass der Einfluss von Wechselkursschwankungen keinen Einfluss auf die Volatilität hat, muss verworfen werden. Im Output sieht man gelb markiert den p-Wert des Tests, welcher diesmal deutlich unter der Signifikanzgrenze von 5% liegt.

Ein Investor, der ohne Währungsabsicherung in Aktien investiert war, hat historisch betrachtet ein relativ höheres Risiko tragen müssen. Bei gleichzeitig unveränderter Rendite-Erwartung zeigt uns ebenfalls das Sharpe Ratio an, dass ein mit Wechselkursrisiken behaftetes Investment für eine Einheit Risiko weniger Rendite liefert als es ohne Wechselkursrisiko der Fall wäre. Die Begründung liegt darin, dass die Entwicklung des Wechselkurses weitestgehend unabhängig von der Entwicklung des Aktienmarktes ist. Die Korrelation im vorliegenden Zahlenmaterial beträgt lediglich 11,5%. Ohne die Kosten einer Risikoabsicherung zu berücksichtigen erscheint es an dieser Stelle sinnvoll das Wechselkursrisiko weitestgehend zu eliminieren.

Wie hoch können die Effekte auf die eigene Aktienanlage ausfallen?

Nachdem gezeigt worden ist, dass das Wechselkursrisiko einen negativen Einfluss auf die Chance-Risiko Relation hat, soll jetzt die Intensität des Risikos bestimmt werden. Konkret wird untersucht, welchen potenziellen negativen Einfluss das Wechselkursrisiko auf unseren Anlageerfolg haben kann. Das Ergebnis wird direkt von der Höhe der Volatilität bestimmt. Und da diese für jede Währung unterschiedlich hoch ist, lässt sich keine Aussage treffen, die universell für alle Währungen gültig ist.

Ich konzentriere mich in diesem Artikel auf das EUR/USD Risiko aus Sicht eines Euro Investors. Denn der US Dollar ist aufgrund der hohen Marktkapitalisierung von US-Unternehmen die mit Abstand bedeutendste Fremdwährung für alle Aktien ETF-Sparer außerhalb den USA.

Ich habe deshalb untersucht um wieviel % die Aktien-Rendite mit Wechselkursrisiko von der Aktien-Rendite ohne Wechselkurs abweichen kann. Das Ergebnis sieht wie folgt aus:

Dieses Schaubild basiert auf einer Einmalanlage zu Beginn der Investitionsperiode und ist erklärungsbedürftig: jeder einzelne Balken steht für einen eigenen Anlagehorizont. Der Balken ganz links bildet den einjährigen Anlagehorizont ab, und der Balken ganz rechts den 20-jährigen Anlagehorizont. Des Weiteren besteht jeder Balken aus 3 Farben. Die rote Farbe unten zeigt an in welchem Bereich die 25% unglücklichsten Investoren liegen. Der grüne Bereich repräsentiert die oberen 25% der Investoren, die durch das Wechselkursrisiko eine deutliche Steigerung der Gesamtrendite erfahren haben. Der mittlere graue Bereich ist der in dem sich 50% der Investoren aufhalten.

Vielleicht fragst Du Dich an der Stelle, wieso ich nicht noch längere Investmentperioden als nur 20 Jahre berücksichtigt habe. Schließlich steht mir eine Zeitreihe von 45 Jahren zur Verfügung. Die Antwort ist methodisch begründet: um sinnvolle Schlüsse zu ziehen, benötigt man eine ausreichend hohe Anzahl Untersuchungsobjekte. Es macht z.B. keinen Sinn, Aussagen über das durchschnittliche Alter in Deutschland auf Basis einer Stichprobe von nur 10 Personen zu treffen. Das Ergebnis wäre statistisch nicht signifikant. Deshalb begrenze ich die hier maximal betrachtete Investitionsdauer auf 20 Jahre. Denn ab einer längeren Investitionsdauer können wir mit dem verfügbaren Zahlenmaterial nur noch weniger als 300 mögliche Investitionsverläufe abbilden.

Zurück zum Chart: Unabhängig von der Investitionsdauer scheint das Wechselkursrisiko für 50% der Investoren im Zeitablauf relativ geringe Konsequenzen zu haben. Im Vergleich zu einem Investment ohne Wechselkursrisiko liegt das Endvermögen im grauen Bereich bei ca. +/- 20%. Für die anderen 50% verursacht das Wechselkursrisiko durchaus stärkere Effekte, und zwar in beide Richtungen. Das Extrem auf der Unterseite scheint dabei eine ca. 40% schlechtere Performance zu erfahren, als es ohne Wechselkursrisiko der Fall gewesen wäre. Auf der Oberseite dagegen kann das Wechselkursrisiko sogar zu einer Verdopplung der Performance führen. Insgesamt erscheinen die grünen Balken länger, die Chancen scheinen zu überwiegen. Woran liegt das? Hierbei handelt es sich um einen Effekt, der sich aus der historischen Simulation ergibt. Genau genommen ist die rapide Aufwertung des Dollars Anfang der 80er Jahre bei gleichzeitig positiver Entwicklung des Aktienmarktes für diese positiven Ausreißer verantwortlich.

Unter solchen Umständen verstärkt die positive Wechselkursentwicklung die sowieso schon positive Rendite.

Abschließend fällt auf, dass die Schwankungsbreite mit zunehmender Investitionsdauer abnimmt. Dies deckt sich mit der zuvor gewonnenen Erkenntnis, dass das Wechselkursrisiko langfristig keinen Einfluss auf die durchschnittliche Rendite hat. Trotzdem bleibt das Wechselkursrisiko für irdisch übliche Investmentperioden sicherlich eine ernst zu nehmende Größe.

Wer monatlich investiert, für den ist das Wechselkursrisiko weniger relevant

Bis hierhin haben wir uns eine Einmalinvestition angesehen. Wir haben untersucht wie sich ein bestimmter Geldbetrag, der in Aktien investiert ist, unter Einfluss des Wechselkursrisikos im Vergleich zu einem Investment ohne Wechselkursrisiko verhält. Doch wie ist die Situation, wenn es sich nicht um einen Einmalbetrag sondern um einen Sparplan mit monatlicher Ausführung handelt? Der aktualisierte Chart beschreibt die resultierenden Effekte:

Man sieh, dass sie Schwankungsbreite im Vergleich zu einer Einmalanlage deutlich reduziert ist. Der Grund ist der gleiche wie beim sog. Cost-Average Effekt: durch die zeitliche Verteilung der einzelnen Anlagetranchen stellen sich die langfristigen Effekte schneller ein. Negative Abweichung von mehr als 40% treten überhaupt nicht mehr auf. Dementsprechend sind auch die positiven Effekte gedämpft. Trotzdem verbleibt in jedem Fall ein beachtliches Restrisiko, welches sich negativ auf unsere Chance-Risiko-Relation auswirkt.

Ist es also sinnvoll sich gegen das Wechselkursrisiko abzusichern?

Die bisherigen Ergebnisse basieren alle auf der Annahme, dass ein Investment bei dem das Wechselkursrisiko abgesichert ist, die gleichen Kosten verursacht wie ein Investment ohne Absicherung gegen das Wechselkursrisiko. Dies entspricht jedoch nicht der Realität. Tatsächlich kann eine Absicherung gegen das Wechselkursrisiko erhebliche Kosten verursachen oder sogar einen Zusatzertrag produzieren. Je nachdem um welche Währungen es konkret geht. Wenn Du kein Experte für Deviseninvestments bist, dann klingt das jetzt sicherlich verwirrend. Vielleicht hast Du auch schon selbst einmal nach abgesicherten ETFs gesucht, und dabei festgestellt, dass diese normalerweise 0,1%-0,3% p.a. mehr kosten als der gleiche ETF ohne Wechselkursabsicherung. Aber niemals weniger, und sehr viel mehr ist das auch nun wirklich nicht.

Man muss berücksichtigen, dass der Aufschlag im TER nur den administrativen Zusatzaufwand für die Fondsgesellschaft abdeckt. Also die Kosten dafür, dass jemand das Währungsrisiko überwacht und die notwendigen Schritte einleitet. Gemessen daran ist der Aufschlag sogar recht üppig, und man sieht auch hier die Preise purzeln. Einige Anbieter bieten diesen Service bereits kostenlos an.

Die eigentlichen, direkten Kosten der Absicherung sind darin jedoch noch nicht enthalten. Wer amerikanische Aktien besitzt ist die Währung Dollar long, d.h. er besitzt diese. Um das Wechselkursrisiko auszugleichen muss der long Position eine entsprechende short-Position entgegengesetzt werden. Dafür ist es erforderlich sich USD zu leihen und in Euro anzulegen. Üblicherweise werden diese Geschäfte von der Fondsgesellschaft mit einer Laufzeit von einem Monat abgeschlossen. Nach Ablauf eines Monats wird das Geschäft erneut zu den dann geltenden aktuellen Konditionen getätigt. Derzeit kosten US-Dollar für einen Monat am Interbankenmarkt ca. 1,7%, die Anlage in Euro erfolgt momentan jedoch zu nur -0,5%. Die negative Marge i.H.v. -2,2%, die durch das Hedge Geschäft entsteht, sind unsere direkten Hedge Kosten. Diese sind dem TER zusätzlich hinzuzurechnen.

Der richtige Vergleich besteht also aus einem Investment mit Wechselkursrisiko und einem geringen TER (hier: 0,2%) einerseits mit andererseits einem Investment welches zwar gegen das Wechselkursrisiko geschützt ist, aber dafür ein deutlich höheres effektives TER hat (hier: 2,7%). Unser Chart für eine Einmalanlage verändert sich dadurch wie folgt:

Man sieht deutlich wie die unterschiedliche Kostenstruktur auf das Ergebnis wirkt. Ab einer Investitionsdauer von 6 Jahren stellen sich in diesem Beispiel mehr als 75% der Investoren besser wenn auf eine teure Absicherung gegen das Wechselkursrisiko verzichtet wird (grauer + grüner Bereich beide > 0). Ab einer Laufzeit von 15 Jahren ist es sogar unwahrscheinlich, selbst unter adversen Bedingungen einen relativen Verlust zu erleiden. Unter Berücksichtigung der Kosten, die unsere Rendite schmälern, erscheint es plötzlich rational das Risiko zu akzeptieren.

Für einen US-Investor der in Euro-Aktien investiert ist, ist es übrigens genau umgekehrt. Wenn dieser sich gegen das Wechselkursrisiko absichern will, muss er sich Euro leihen und diese in USD anlegen. Beim gegenwärtigen Zinsumfeld kann er durch den Zinsertrag aus dem Hedge sogar noch seine Rendite steigern.

Fazit    

Das Wechselkursrisiko ist negativ für unsere Chance-Rendite Relation.

Je nach Volatilität des betrachteten Währungspaares kann es durch das Wechselkursrisiko zu einer stärkeren oder schwächeren Investmentperformance im Vergleich zu einer identischen Anlage ohne Wechselkursrisiko kommen.

Nur allein daran gemessen wäre es sinnvoll das Risiko abzusichern.

Doch wenn der Zins der Fremdwährung höher ist als der der Heimatwährung, entstehen durch die Absicherung Kosten.

Als Euro Investor hat man derzeit besonders schlechte Karten, denn so gut wie alle Währungen haben momentan höhere Zinssätze.

Ein Investment in der Schweiz könnte vor diesem Hintergrund interessant sein: dort liegt der Leitzins derzeit bei -0,75%.

P.S. weitere Informationen über das Währungsrisiko findest Du auch in diesem Artikel.