Die Inflation ist gefährlicher als man denkt

Lisa hat es geschafft. Das Ziel 1.000.000 Euro Kapitalvermögen zusammenzusparen ist endlich erreicht. Lisa rechnet noch mit 20 Jahren Lebenserwartung und will in diesem Zeitraum entsparen: 50.000 Euro sollen jedes Jahr sicher verfügbar sein. So viel Sicherheit, so unterstellt Lisa, bietet nur Cash. Wer sich dann weiter mit dem Thema befasst, kommt als nächstes wahrscheinlich auf die Idee, die Inflation zu berücksichtigen. Bargeld verliert mit der Zeit an Wert, 50.000 Euro heute haben zukünftig wahrscheinlich eine geringere Kaufkraft. Legt man eine jährliche Inflationsrate von beispielsweise 2% zugrunde, dann sinkt die maximal mögliche Entnahmerate für den 20-jährigen Zeitraum von zuvor 5% p.a. auf nur noch 4,08%.

Doch damit nicht genug. Denn eine Entnahme von 4,08% p.a. ist nur dann möglich, wenn der jährliche Anstieg des Preisniveaus um 2% exakt gleichmäßig erfolgt. Dies ist in der Realität aber nicht der Fall. In den diesem Artikel zugrunde liegenden US-Inflationsdaten von 1900-2020 gab es neben Phasen mit sehr hohen Inflationsraten von bis zu 20% p.a. (1914-1918) aber auch Phasen massiver Deflation mit bis zu minus 10% p.a. (1930-1933, nach Ausbruch der Weltwirtschaftskrise). Hervorzuheben sind des Weiteren die 70er Jahre, in denen das Preisniveau eine Dekade lang jährlich um 5% bis 15% angestiegen ist. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der jährlichen Inflationsrate auf monatlich rollierender Basis über die letzten 120 Jahre.

Die durchschnittliche jährliche Inflationsrate lag von 1900 bis 2020 bei 2,95%, die Spannbreite der tatsächlich beobachteten Inflationsraten lag jedoch zwischen -15% p.a bis +25% p.a. (geglättet: -5% bis +18%). Diese Volatilität ist bei der persönlichen Finanzplanung selbstverständlich zu berücksichtigen, denn die daraus resultierenden Effekte sind gewaltig!

Das Sequence of Return Risk ist auch bei einer Entnahme aus dem Barbestand relevant

Die Grafik oben zeigt klar, dass die Annahme einer gleichmäßigen Inflation realitätsfern ist. Die Entnahme aus dem Barbestand unterliegt genau wie eine Entnahme aus einem Aktiendepot dem Sequence of Return Risk. Für den oben thematisierten 20-jährigen Zeitraum liegt die sichere Cash-Entnahmerate daher bei statt ursprünglich 5% p.a. nur noch bei 2,28%. Das ist weniger als die Hälfte der Ausgangsrate und auch ein deutlicher Abschlag gegenüber der kalkulatorischen Entnahmerate bei gleichmäßiger Inflation von 2% p.a. (4,08%, s.o.).

Praktisch veranschaulicht ergibt sich der Effekt dadurch, dass wir die reale Höhe des Entnahmebetrags, genau wie bei der klassischen 4%-Regel, im Zeitablauf konstant halten wollen. Das heißt, die Kaufkraft soll auch in Zukunft erhalten bleiben. Wir wissen jedoch am Anfang der Entnahmephase nicht welche Preisniveauentwicklung wir erleben werden. Wir müssen daher auch hier einen Sicherheitsabschlag vornehmen, diesmal für das Sequence of Return Risk der Inflationsrate. Die Konsequenzen für die Entnahmerate sind enorm.

Eine länger andauernde Phase erhöhter Inflation stellt das Risikoszenario dar

Bei der Entnahme aus dem Aktiendepot ist der Worst-Case ein starker Crash unmittelbar nach Beginn der Entnahmephase. Bei der Entnahme aus dem Barbestand ist der Worst-Case dagegen ein rascher Anstieg der Inflation. Der reale Gegenwert unseres Barbestandes würde rapide abnehmen und wir wären gezwungen diesen überproportional stark zu entsparen, so dass für die Zeit im Anschluss vergleichsweise wenig übrigbleibt. Um diesem adversen Szenario begegnen zu können, darf nur sehr vorsichtig aus dem Barbestand entnommen werden. Denn wir wissen nicht, was die Zukunft bringt. Gerade in der heutigen Zeit, in der die globale Geldmenge durch diverse Rettungs- und Konjunkturpakete der Zentralnotenbanken stark ausgeweitet wurde, besteht eine deutlich erhöhte Wahrscheinlichkeit für einen stärkeren Anstieg des Preisniveaus. Und auch die europäische Zentralbank scheint sich langsam von ihrem wichtigsten Ziel, die Inflationsrate nahe, aber unterhalb von 2% zu halten, zu verabschieden. Die seit Ende 2019 amtierende Notenbankpräsidentin kann sich vorstellen temporär auch höhere Inflationsraten zuzulassen. Wer den eigenen Ruhestand aus der Barreserve bestreitet ist jetzt gut beraten vorsichtig zu bleiben, und die Altersvorsorge eher wie ein rohes statt wie ein hartgekochtes „nest-egg“ zu betrachten.

Die folgende Grafik verdeutlicht das Zusammenspiel von Inflationsrate und sicherer Cash-Entnahmerate:

Die rote Linie stellt die jährliche Veränderung des Preisniveaus dar. Die Werte sind geglättet damit der Chart etwas schöner aussieht, die Kernbotschaft bleibt davon unberührt.

Auf der rechten Achse wird die sichere Cash-Entnahmerate für eine 20 Jahre andauernde Entnahmephase abgebildet (blaue Linie). Gäbe es keine Inflation, könnten wir jedes Jahr 1/20 = 5% von unseren Ersparnissen verbrauchen. Mit Berücksichtigung der Inflation ist hier jedoch ein Abschlag erforderlich. In der Konsequenz liegt die sichere Cash-Entnahmerate stets unterhalb der bei einer Gleichverteilung möglichen 5% p.a. Die einzige Ausnahme ist der Zeitabschnitt von 1917 – 1932 in dem es wiederholt zu einer massiven Deflation gekommen ist.

Ab 1963 fällt die sichere Cash-Entnahmerate für den 20-jährigen Zeitraum sogar für einen längeren Zeitraum unter die Schwelle von 3% p.a. Grund dafür sind zwei schwere Ölkrisen ab 1973, die die Preise über eine Dekade lang weltweit zum Explodieren bringen. Inflationsraten um die 10% pro Jahr wurden damals zweitweise zu einer neuen Normalität. Wer im Januar 1973 mit den Entnahmen begonnen hätte, also kurz vor dem Ausbruch der ersten Ölkrise, für den wären sogar nur historisch einmalig geringe 2,28% p.a. Entnahme möglich gewesen.

Die Grafik zeigt auch: die sichere Cash-Entnahmerate läuft zeitlich gesehen immer etwas voraus. Zieht die Inflationsrate in einigen Monaten an, dann wirkt sich dies bereits heute auf die sichere Cash-Entnahmerate aus. Da die Zukunft unbekannt ist muss man konservativ vorgehen. Denn ob die gegenwärtige Geldpolitik zur Wahrung der Inflationsziele angemessen ist, oder wir uns stattdessen in einer sogenannten Liquiditätsfalle befinden, die in einer Phase rapide ansteigender Inflation zu münden droht, ist auch unter renommierten Experten umstritten und bleibt abzuwarten.

An Aktien führt auch bei einer kurzen Dauer der Entnahmephase kein Weg vorbei

Gemessen auf Basis der historischen Entwicklung des S&P 500 war die reale, jährliche Aktienmarktrendite spätestens ab einer Haltedauer von 21 Jahren positiv. D.h. wer sein Geld unmittelbar vor dem schwersten Crash der Geschichte angelegt hat, der musste 21 Jahren warten bis positive Renditen die ursprüngliche Kaufkraft wiederhergestellt haben. Man könnte an dieser Stelle zu dem Schluss kommen, dass es auch bei Berücksichtigung der Inflation für Entnahmezeiträume mit bis zu 21 Jahren Dauer vorteilhafter ist auf Cash, anstatt auf ein gut diversifiziertes Aktienportfolio zu setzen.

Dem ist aber nicht so! Tatsächlich liegt der Break-even, ab dem eine Investition in Aktien im Vergleich zu Cash historisch betrachtet immer vorteilhafter war, schon deutlich früher bei nur 12 Jahren:

Bei einer Entnahmedauer von gut 12 Jahren erlauben beide Vorgehensweisen eine jährliche, reale Entnahme von ca. 4,5% des ursprünglichen Vermögens. Ist die Entnahmedauer kürzer als 12 Jahre, dann bietet Cash die höchste Sicherheit. In allen anderen Fällen hat ein Aktien-Portfolio die Nase weit vorn. Die Ursache für diesen deutlichen Unterschied liegt in der positiven erwarteten Rendite des Aktienportfolios, welche bereits in jedem in den letzten 120 Jahren beobachteten Szenario ein mit nominal 0% verzinstes (Cash-) Portfolio bereits nach 12 Jahren schlägt.

Die Grafik oben vergleicht die beiden schlechtesten Verläufe der letzten 120 Jahre auf Monatsbasis. Es gibt also 120 x 12 = 1.440 mögliche Einstiege in die Zeitreihe. Die Wahrscheinlichkeit in das Worst-Case Szenario zu geraten, welches auch die geringste Entnahmerate erlaubt, ist wirklich sehr gering. Und trotzdem würde die Rechnung noch exakt auf null aufgehen.

Es bleibt jedem selbst überlassen den eigenen Risikoappetit einzuschätzen. Aber wer zu sehr auf Sicherheit bedacht ist, der riskiert wahrscheinlich unter den eigenen Möglichkeiten zu bleiben. Außerdem verfügt jeder Privatier meiner Meinung nach über ein Mindestmaß an Flexibilität während der Entnahmephase. Daher empfiehlt es sich ein überschaubares Risiko i.H.v. 2,5% zu akzeptieren.

Erhöht man für beide Vorgehensweisen (Cash & Aktien) die zulässige Pleite-Wahrscheinlichkeit auf besagte 2,5%, dann nimmt die relative Vorteilhaftigkeit eines Aktien-Depots sogar noch weiter zu. Dies liegt daran, dass die Wahrscheinlichkeit in eine schwere Krise mit scharfem Einbruch der Aktienmärkte zu geraten wesentlich geringer ist als die Wahrscheinlichkeit eine Phase stärkerer Inflation zu erleben. Heftige Ausschläge der Inflationsrate nach oben sind im Vergleich zu massiven Kurseinbrüchen am Aktienmarkt bisher wesentlich häufiger aufgetreten.

Bei einer Pleitewahrscheinlichkeit von nur 2,5% schneiden sich die beiden Kurven bereits bei 6,5 Jahren. Bei kürzeren Zeiträumen ist Cash gegenüber Aktien zwar im Vorteil, die Differenz zwischen den möglichen Entnahmeraten ist jedoch marginal. Bei Entnahmezeiträumen die länger als 6,5 Jahre dauern erlaubt ein gut diversifiziertes Aktienportfolio dagegen signifikant höhere Entnahmeraten als ein Barbestand.

Fazit

Das Ergebnis überrascht auf den ersten Blick. In den letzten 120 Jahren wurde unter der Annahme einer 0%-Verzinsung von Cash für Entnahmezeiträume länger als 12 Jahre kein einziger Fall beobachtet, bei dem es vorteilhafter gewesen wäre sein Geld nicht vollständig in den Aktienmarkt zu investieren. Weicht man von dem extremen „Worst Case der letzten 120 Jahre“ nur minimal ab, dann sind Aktien gegenüber Cash sogar bereits nach nur wenigen Jahren klar im Vorteil.

Sobald man sich den inflationsbedingten Risiken einer vermeintlich sicheren Entnahme aus dem Barbestand bewusst wird, erscheinen Aktien relativ gesehen deutlich weniger riskant. Die Betonung liegt dabei auf relativ. Denn Aussagen wie „nach spätestens 20 Jahren war die Rendite am Aktienmarkt immer positiv“ mögen zwar interessant und wahr sein, sie besitzen, wenn überhaupt aber nur einen geringen praktischen Nutzen. Die suggerierte Insel der Glückseligkeit, auf der man alternativ für 20 Jahre ohne Risiko und Wertverlust sein Vermögen sicher hätte lagern können, existiert nämlich nicht.

Wer eine Anlage in Aktien mit anderen Investment-Alternativen vergleicht, muss sich bewusst sein, dass es im gegenwärtigen Marktumfeld keine einzige Möglichkeit gibt sein Vermögen 100% sicher und gleichzeitig wertstabil zu lagern. Zeiten, in denen dies durch eine Anlage in sichere Staatsanleihen mit realen Renditen oberhalb der Inflationsrate möglich war, sind bis auf Weiteres Geschichte. Wer eine Rendite erzielen möchte, um auf diesem Weg mindestens die Inflation auszugleichen, der muss heutzutage gut kalkulierte Risiken eingehen. Für diesen Zweck ist ein Aktienportfolio mit breiter Streuung über Länder und Branchen sehr gut geeignet.